撰文：Tanay Ved

编译：johyyn，BlockBeats

编者按：参考作者基于近期 Circle 市值异动、USDC 收益结构与合作关系展开分析。撰写背景为 GENIUS 法案通过引发市场对稳定币赛道的再度关注，Circle 市值一度突破 630 亿美元，超过其所发行 USDC 的总价值。作者通过链上数据与公开文件，剖析 Circle 当前营收结构、与 Coinbase 的合作关系及成本结构，并指出其高估值背后存在的可持续性压力与增长隐忧，尤其是在利率下行与竞争加剧的市场背景下，对其商业模型多元化提出警示与展望。

以下为原文内容（为便于阅读理解，原内容有所整编）：

1.Circle 市值暴涨但估值高企： GENIUS 法案的通过推动 Circle 市值飙升至 630 亿美元，现已超过流通中 USDC 的价值。然而，基于其约 37 倍过去 12 个月营收和约 401 倍净利润的估值，与其基本面愈发脱节。

2.Coinbase 是核心合作伙伴也是主要成本： 2024 年，Coinbase 获得了约 56% 的 USDC 储备金收益，这成为 Circle 的一项主要分销成本。尽管如此，双方的合作关系对于通过 Coinbase 的产品和生态系统扩大 USDC 规模仍至关重要。

3. 储备金收入虽将增长但分成比例受限： 根据链上数据和公开文件预测，Circle 的 USDC 储备金收入可能从 2024 年的 16 亿美元增长到 2029 年的 90 亿美元以上。但在当前收入分成条款下，Circle 可能只能留存不到一半的金额，这突显了拓展储备金以外收入来源的重要性。

4. 利率下行下增长依赖规模扩张与份额争夺： 随着利率预计下降，Circle 的长期收入潜力关键取决于扩大 USDC 的供应量，并在来自新获批准的发行商日益激烈的竞争中提升市场份额。

稳定币正迎来一个爆发性时刻，Circle（圆周）公司也处于聚光灯下。美国稳定币 USDC 的发行方 Circle Internet 集团（该稳定币是第二大稳定币，市值约 610 亿美元，占据 25% 的市场份额）已于 6 月 5 日在纽约证券交易所（NYSE）公开上市。自那以来，CRCL 的股价已从 31 美元 / 股的首次公开募股（IPO）发行价飙升逾 700%，至约 263 美元 / 股。按照 630 亿美元的市值计算，Circle 目前的估值已高于其发行的 USDC（的储备金规模）。

Circle 的 IPO 来得正是时候，得益于美国参议院通过的《GENIUS 法案》的推动。结合市场对合规数字美元日益增长的需求，Circle 正在充分利用市场对纯稳定币敞口的浓厚兴趣。其强劲的首秀表现也点燃了市场对其他加密公司（如 Bullish 和 Gemini 交易所）进行 IPO 的兴趣，同时刺激了公开市场活动的增加，并重新引发了人们对稳定币经济学的关注。

在本期《Coin Metrics Network 现状》报告中，我们分析了 Circle 上市后的表现及估值，剖析了谁在捕获 USDC 的经济价值，并根据利率、USDC 的采用率以及稳定币市场的竞争格局，预测了 Circle 未来的收入潜力。